Výnosy štátnych dlhopisov reagujú na dianie doma aj vo svete. Čo však stojí za ich neistotou v krajinách strednej a východnej Európy - globálne finančné trhy, vývoj v eurozóne alebo domáce udalosti? A zmenili na tom niečo dve veľké krízy posledných rokov - pandémia COVID-19 a ruská invázia na Ukrajinu?
Jakub Čery a Martin Alexy z Národohospodárskej fakulty v štúdii publikovanej v časopise Eastern European Economics analyzujú vývoj desaťročných štátnych dlhopisov v šiestich krajinách strednej a východnej Európy. Ich výsledky ukazujú výrazné rozdiely medzi krajinami eurozóny a štátmi s vlastnou menou. Pandémia priniesla najmä krátkodobé výkyvy, zatiaľ čo začiatok vojny na Ukrajine výrazne zvýšil význam domácich faktorov najmä v Poľsku, Česku a Maďarsku. S autormi sme sa rozprávali o tom, prečo na členstve v eurozóne záleží, čo znamená „nákaza“ na finančných trhoch a čo si z výsledkov môžu odniesť investori aj tvorcovia hospodárskej politiky.
Začnime úplne jednoducho. Čo znamená, keď hovoríme o volatilite výnosov štátnych dlhopisov, a prečo je dôležité vedieť, odkiaľ táto volatilita prichádza?
Každé aktívum na finančných trhoch, či už sú to akcie, komodity alebo kryptomeny, vykazuje určitú volatilitu. Zjednodušene to znamená, ako výrazne sa jeho cena alebo výnos pohybuje v čase. Pri štátnych dlhopisoch je princíp podobný - ich cena sa tvorí na trhu a z nej vieme odvodiť výnos dlhopisu. Z pohľadu riadenia portfólia a rizík je dôležité volatilitu aktív nielen zohľadňovať, ale aj rozumieť tomu, odkiaľ prichádza.
Ak investori vedia, čo je zdrojom volatility, môžu svoje dlhopisové portfóliá lepšie zaistiť, pripraviť kvalitnejšie stresové testy alebo zvoliť alternatívne aktíva. Pre tvorcov hospodárskej politiky je zase dôležité vedieť, ktoré faktory ovplyvňujú výnosy domácich dlhopisov, pretože im to môže pomôcť pri plánovaní rozpočtu a emisií štátneho dlhu.
Problémom je, že väčšina menších ekonomík vrátane krajín strednej a východnej Európy, teda CEE, je do určitej miery integrovaná do svetových finančných trhov a pri globálnych udalostiach je často skôr „pasažierom“ než ich pôvodcom. Nie je preto zrejmé, ako veľmi sa volatilita zo svetových trhov prelieva do krajín CEE a do akej miery vzniká priamo na domácom trhu. Tá môže súvisieť napríklad s domácim politickým a ekonomickým vývojom, menovou politikou alebo inflačnými očakávaniami. Práve rozlíšenie globálnych, regionálnych a lokálnych zdrojov volatility je jednou z hlavných tém nášho výskumu.
Čo ukazujú vaše výsledky za celé sledované obdobie? V čom sa najvýraznejšie líšia krajiny eurozóny od krajín, ktoré si ponechali vlastnú menu?
Skúmali sme šesť krajín strednej a východnej Európy: Slovensko, Slovinsko, Česko, Poľsko, Rumunsko a Maďarsko. Volatilitu 10-ročných benchmarkových výnosov štátnych dlhopisov sme rozložili na tri časti: globálnu, ktorú reprezentuje americký 10-ročný Treasury, regionálnu, ktorú reprezentuje nemecký Bund, a lokálnu, teda tú časť volatility, ktorú tieto dva vonkajšie zdroje nevysvetľujú.
Už za celé sledované obdobie vidíme pomerne výrazné rozdiely medzi jednotlivými krajinami. Globálny faktor bol veľmi dôležitý najmä pre Slovensko, Poľsko a Česko, kde vysvetľoval približne 40% celkovej volatility. Naopak, Maďarsko a najmä Rumunsko vykazovali podstatne vyšší podiel lokálnych zdrojov.
Najvýraznejší rozdiel medzi krajinami eurozóny a krajinami s vlastnou menou však vidíme pri regionálnom, teda nemeckom faktore. Na Slovensku a v Slovinsku predstavoval približne 22% celkovej volatility, zatiaľ čo v krajinách mimo eurozóny to boli väčšinou len 2 až 3%, s výnimkou Česka, kde bol podiel približne 7%. To naznačuje, že členstvo v menovej únii je spojené s výrazne silnejšou integráciou dlhopisového trhu s ostatnými trhmi eurozóny. Inými slovami, slovenské a slovinské dlhopisy sa z pohľadu volatility správajú oveľa viac ako súčasť spoločného európskeho trhu. Tento rozdiel medzi členmi a nečlenmi eurozóny patrí medzi hlavné výsledky našej práce.
Zaujímavé sú aj Rumunsko a Maďarsko, kde počas celého obdobia dominovala lokálna zložka volatility - približne 79 % v Rumunsku a 71 % v Maďarsku. Pri Rumunsku môže byť jedným z vysvetlení dlhodobo komplikovaná fiškálna situácia, takzvaný dvojitý deficit, teda deficit verejných financií aj bežného účtu, a tiež menej rozvinutý kapitálový trh. V Maďarsku zase zastavenie plánu obnovy a eurofondov, a z toho vyplývajúca ekonomická stagnácia.
Sledovali ste dve mimoriadne obdobia - pandémiu COVID-19 a začiatok vojny na Ukrajine. Reagovali dlhopisové trhy na tieto dva šoky odlišne?
Áno, a výrazne. Po začiatku pandémie COVID-19 sme nezaznamenali zásadnú zmenu v tom, z akých zdrojov volatilita prichádzala. Objavili sa síce krátkodobé nárasty lokálnej volatility, najmä v prvých týždňoch pandémie, ale onedlho sa situácia vo väčšine krajín začala vracať k predpandemickým hodnotám.
Jedným z možných vysvetlení je samotná povaha pandémie. Išlo o globálny šok, ktorému čelila väčšina ekonomík súčasne a zároveň veľmi rýchlo prišli rozsiahle fiškálne a menové opatrenia, ktoré pomohli upokojiť finančné trhy. Aj literatúra, na ktorú v článku nadväzujeme, naznačuje, že zásahy centrálnych bánk a oznámenia o fiškálnom a menovom uvoľnení dokázali po prvotnom šoku výrazne zmierniť napätie na trhoch.
Pri začiatku ruskej invázie na Ukrajinu bol obraz iný. V krajinách mimo eurozóny prudko vzrástol podiel lokálnej volatility. V Poľsku a Česku približne o 20 percentuálnych bodov a v Maďarsku a Rumunsku približne o 7 bodov. Naopak, na Slovensku a v Slovinsku sa štruktúra volatility výraznejšie nezmenila.
Ako si tento rozdiel vysvetľujete? Čo nám hovorí o význame geografickej blízkosti vojny a členstva v eurozóne?
Začal by som geografickou blízkosťou. Výsledky naznačujú, že geopolitický šok spojený s vojnou mal výraznejší lokálny efekt v krajinách, ktoré sú konfliktu bližšie. Najsilnejšie to vidíme v Poľsku, ktoré ešte k tomu priamo susedí s Ruskou federáciou. Jedným z možných vysvetlení nárastu lokálnej volatility môže byť aj očakávanie silných fiškálnych tlakov, spojených napríklad so zbrojením alebo protiinflačnými opatreniami. Iné štúdie pritom ukazujú, že geografická blízkosť konfliktu sa v krajinách V4 prejavila aj výrazným oslabením ich mien a že dôležitým faktorom bola tiež závislosť regiónu od dovozu energií.
Druhou časťou vysvetlenia je členstvo v eurozóne. Ako som spomínal, Slovensko a Slovinsko sú oveľa tesnejšie integrované do spoločného európskeho dlhopisového trhu a podliehajú spoločnej menovej politike ECB. Preto sa aj počas vojnového šoku ich dlhopisové trhy naďalej pohybovali viac spolu s eurozónou a štruktúra volatility sa výraznejšie nezmenila. Naopak, Česko, Poľsko a Maďarsko majú vlastné meny a vlastnú menovú politiku, takže ich trhy boli vo väčšej miere vystavené aj špecifickým domácim reakciám na tento šok.
V článku zároveň tvrdíte, že výsledky hovoria skôr o dlhodobej vzájomnej prepojenosti finančných trhov než o klasickej „nákaze“ počas kríz. Čo je medzi týmito dvoma javmi rozdiel.
Nákazou, alebo contagion, sa vo finančnej literatúre rozumie situácia, keď sa po vzniku určitého šoku výrazne zosilnia väzby medzi finančnými trhmi. Počas krízy by sme teda očakávali, že volatilita zo zahraničia začne mať na naše trhy podstatne väčší vplyv než za bežných okolností. Vzájomná prepojenosť, alebo interdependence, znamená, že tieto väzby existujú dlhodobo a počas krízy sa zásadne nemenia.
V našich výsledkoch sme počas pandémie ani po začiatku vojny nevideli výrazné zvýšenie podielu globálnej alebo regionálnej volatility. Pri vojne sa dokonca v Poľsku, Česku a Maďarsku zvýšil najmä podiel lokálnej volatility. Preto naše výsledky za sledované obdobie hovoria skôr o dlhodobej prepojenosti trhov než o klasickej nákaze. Hypoteticky by som však napríklad počas veľkej finančnej krízy očakával iný obraz. Vzhľadom na to, že jej epicentrum bolo priamo vo finančnom systéme veľkých svetových ekonomík, môj predpoklad by bol, že by sa v našom regióne výraznejšie zvýšil podiel globálne prenášanej volatility. To by už bolo bližšie ku klasickej finančnej nákaze. Naše dáta však obdobie veľkej finančnej krízy nepokrývajú, takže ide len o hypotézu, nie o výsledok tejto štúdie.
Aké otázky zostávajú otvorené? Čo by ste chceli o prenose neistoty medzi svetovými a stredoeurópskymi dlhopisovými trhmi skúmať ďalej?
Podľa nás je dôležité pozrieť sa hlbšie na vzájomné prepojenie dlhopisových trhov v CEE, ale aj na ich vzťah s inými rozvíjajúcimi sa trhmi. Zaujímavé by bolo porovnať, ako sa volatilita štátnych dlhopisov v strednej a východnej Európe správa oproti regiónom, ako sú Latinská Amerika alebo Ázia, a či medzi týmito trhmi existujú možnosti diverzifikácie alebo hedžingu, najmä v období zvýšeného geopolitického napätia. Ďalšou otvorenou otázkou je, čo presne sa skrýva za našimi zložkami volatility. V ďalšom výskume by sme preto chceli podrobnejšie identifikovať, z ktorých krajín sa volatilita prenáša, ktoré makroekonomické a finančné premenné ju ovplyvňujú a akú úlohu zohrávajú menová politika, energetické šoky či geopolitické riziko.
